前言：
隨著市場持續上漲，華爾街對 S&P 500 的目標價高點也隨之上調。
Oppenheimer 首席市場策略師 John Stoltzfus 於 27 日晚間向客戶發出報告，將其年底目標從 5,950 點上調至 7,100 點，理由是「貿易談判的進展消除了原先壓抑市場前景的不確定性」。這項新預估目前是華爾街最高的標普 500 年底目標，意味著從當前水準再漲 11%。
若標普 500 在 2025 年底收於 7,100 點以上，這將是該指數連續第三年上漲超過 20%。
Stoltzfus 是多位華爾街策略師之一，在 4 月市場因關稅引發近 20% 的回檔後，重新調回最初預測的年終目標。
Stoltzfus 上調預測的時間點，恰逢川普總統宣布與歐盟達成協議，該協議包含對從歐盟進口至美國的商品徵收基準 15% 關稅。
我們認為，目前已克服足夠多的「關稅障礙」，因此可以恢復我們對標普 500 指數年底 7,100 點的原始預測目標。
Stoltzfus 之所以能將其年底目標定在 7,100 點，是基於以下假設：
2025 年標普 500 每股盈餘（EPS）預估為 275 美元；
市場給予未來 12 個月的本益比（P/E）為 25.8 倍。
目前標普 500 的估值為 明年盈餘的 22.4 倍，這已高於過去 5 年與 10 年的平均本益比（分別為 19.9 倍與 18.4 倍，來源：FactSet）。
這讓一些市場觀察者開始質疑，這波漲勢是否已經過度擴張。
像 Stoltzfus 這樣的策略師近期指出，在川普 4 月份宣布新關稅政策之後，企業獲利的韌性表現優於市場原先預期。
美股正在反應市場對 2026 盈餘成長高預期
根據 FactSet 數據，截至目前已有 標普 500 中的 34% 公司公布財報，第二季獲利成長預估為 6.4%，高於 6 月 27 日當時預估的 5%。
展望未來，市場對 2025 年下半年與 2026 全年的企業獲利預期也持續上調：
截至 7 月 25 日，FactSet 顯示分析師預期 標普 500 在 2026 年的獲利將成長 13.9%，略高於一個月前預期的 13.8%。
在 7/28 日發給客戶的報告中，花旗美股策略主管 Stuart Kaiser 指出：
相較於 4 月那一輪財報季，企業對未來季度的盈餘 guidance 上修比例顯著增加；
目前已有 41% 的公司上調全年財測，遠高於 4 月僅有的 10%；
Kaiser 表示，這是美股的又一項「追風順風（tailwind）」因素，有助支撐上漲趨勢。
摩根士丹利首席投資官 Mike Wilson 對此表示認同：
Wilson 分享給 Yahoo Finance 的數據顯示：盈餘修正廣度（earnings revisions breadth）──即上修財測的公司數量相對於下修的比例──復甦幅度與標普 500 漲勢一樣驚人。
「我們目前正經歷史上最強勁的 V 型反彈之一，與 2020 年 COVID 危機後的反彈可比，那也是我們對市場預期最錯誤的時刻之一。」
「過去幾個月，這項根本面因素的強度遠超過多數市場參與者的認知，這不僅合理化了近期漲勢，也解釋了我們對未來 6 到 12 個月依然看多的原因。」
美股不僅挺過動盪開局，更表現亮眼
今年美股雖以近年來最動盪的開年走勢開場，但卻不只是倖存，而是「蓬勃發展」。
S&P 500 在年初幾週內重挫 19%，但目前已強勢反彈，創下歷史新高；
然而，市場對這波反彈的可持續性，仍存在不安與疑慮。
市場爭議與潛在風險
估值爭議持續：
股價評價仍處歷史高位，尤其是 AI 成長故事是否可持續，讓部分投資人保持懷疑。川普政策的潛在衝擊：
川普總統提出的關稅與移民政策，及其對美國經濟增長的潛在影響，成為眾多經濟學家的首要憂慮——他們仍質疑美國經濟的韌性。
儘管 4 月市場經歷了自二戰以來最糟糕的三個交易日之一，但股市之後卻出現典型的 V 型反彈。
幾項核心因素支撐了這波上漲：
企業獲利預期上調：尤其是在那些被市場炒高最多的領域（如 AI 與科技）；
美國消費者狀況仍穩健：部分指標顯示家庭支出能力與就業市場尚稱健康；
市場情緒尚未過熱：即便行情大漲，許多策略師認為投資人情緒仍遠未達到高峰。
Fed 的角色邊緣化
儘管川普加大對鮑威爾的壓力，要求降息；
資料顯示：聯準會不再是市場焦點，而是其他更根本的驅動力主導當前漲勢。
現在，「聯準會何時、如何調整政策」這個問題，反而沒那麼迫切；
相較之下，更值得關注的問題是：
究竟是什麼力量推動市場穿越今年的「擔憂之牆」，而投資人是否還會繼續攀爬？
這張圖顯示的是標普 500 指數的盈餘預期修正廣度（earnings revisions breadth），通常被視為實際盈餘表現的領先指標。我們當前正經歷歷史上最強勁的 V 型反彈之一，幅度堪比 2020 年疫情後的回升——那也是市場共識曾嚴重錯判基本面的時刻。
許多投資人尚未意識到，這波基本面驅動的動能在過去幾個月有多強勁；它不僅正當化了當前的市場漲勢，也解釋了為何多數機構對未來 6 到 12 個月依然保持樂觀看法。
— Mike Wilson, chief investment officer, Morgan Stanley
儘管標普 500 指數近期創下新高，投資人佈局數據卻沒有顯示出任何過度樂觀的跡象。
GS Equity Sentiment Indicator 整合了九項衡量投資人對美股部位的指標，涵蓋避險基金、共同基金以及散戶等各類投資群體。
目前，該指標數值為 0，代表整體市場處於中性立場（neutral positioning）。
儘管估值倍數（valuation multiples）相較歷史仍屬偏高，但投資部位仍受限的情況，顯示這波股市反彈仍有延續空間。
— Ben Snider, senior equity strategist, Goldman Sachs
「雖然股市已從『解放日拋售潮』（Liberation Day sell-off）中完全反彈，但投資人對股票的部位配置（equity positioning）僅回升至中性水準。」
股票部位通常會與企業盈餘成長趨勢一致，但目前的部位配置仍低於我們對第二季（Q2）的獲利預期，因此我們預期將出現典型的「財報季上漲行情」。
無論是市場分析師共識或德意志銀行（DB）的預測都指出：第三季（Q3）企業盈餘成長可能會出現下滑，主因是關稅全面衝擊企業營運的影響將於此時完全顯現。
不過展望年底，我們預期股市部位配置將進一步提升，並成為推動股價續漲的主要動力之一。
— Binky Chadha, chief global strategist, Deutsche Bank
隨著 2025 年第二季財報季即將展開，大型科技股的預期本益比約為 29 倍。儘管這一估值水準看似偏高，實際上自年初以來已下修約兩個倍數（~2 turns），原因在於大型科技是標普 500 中少數「全年盈餘預期上調，股價卻未同步大幅上漲」的族群。
整體來看，美股 2025 年的上漲趨勢正變得更為廣泛：表現優於 S&P 500 的成分股比例已升至近兩年高點。然而，這些股票的漲幅多數來自估值倍數擴張（multiple expansion），而非基本面實質改善。
大型科技則是少數例外——其獲利預期實質上調，估值卻同步修正，顯示其表現更具基本面支撐。
隨著 2025 年第二季成為首個受到新增關稅實質衝擊的季度，大型科技股在支撐標普 500 整體表現方面扮演關鍵角色。我們認為，這個族群具備良好條件，持續承擔此一支撐力量。
— Venu Krishna, head of US equity strategy, Barclays
雖然大型科技公司如今的獲利能力遠高於 1990 年代末的 DOT-COM 泡沫時期，這點無庸置疑，但它們的高估值現象仍與當年如出一轍。
—Barry Bannister, chief equity strategist, Stifel
在過去五年裡，市場經歷了六次黑天鵝事件仍倖存下來。如果這是一家企業，在歷經六次幾近滅絕的危機後依然持續繁榮，它的股票肯定會被市場賦予更高的本益比。
然而，標普 500 的本益比實際上已從疫情前的 17.6 倍下降至目前的 16.9 倍。
如果這個市場真如我們所見的那樣具有「不可摧毀性（indestructibility）」，那麼本益比仍有相當大的上升空間。
— Tom Lee, head of research, Fundstrat
今天的本益比與之前的周期相比不可同日而語
輕資產化程度進一步提升：標普 500 指數各板塊市值佔比隨時間變化
儘管根據我們追蹤的大多數估值指標來看，標普 500 現階段在統計上確實偏貴，但我們認為，將當前的本益比與過去幾個市場週期相比，其實是『蘋果比橘子』，並不具可比性，原因在於：指數內部的產業結構已發生根本轉變。
1980 年時，標普 500 指數中有 70% 為低利潤率、資本密集與勞力密集型的製造業；
而到了今天，有超過 50% 的比重來自高利潤率、以創新為導向的產業。
— Savita Subramanian and Jill Carey Hall, BofA Securities equity and quant strategy
具獲利支撐的大型股表現優異
今年下半年的一個關鍵問題是：市場領漲結構是否會擴大。
目前中小型股仍遠低於過往高點，部分原因是它們的盈餘表現較弱。若要出現領漲轉移，可能需要經濟環境改善與更廣泛的企業盈餘成長作為支撐。
在趨勢尚未明確改善之前，機構仍偏好具有成長特性的大型股。
— Keith Lerner, co-chief investment officer, Truist
投機泡沫期間 Nasdaq 領漲 道瓊公用事業股
上圖中有幾個重點值得注意：
Nasdaq 只有在較具投機性或泡沫時期，才會大幅領先道瓊公用事業指數。
即便計入目前這段由七巨頭（Magnificent 7）/ AI 熱潮所主導的投機期，公用事業股每年也只比 Nasdaq 落後不到 65 個基點（0.65%）。
由於回報中有很大一部分來自股息，公用事業股實際是以顯著較低的波動性與 beta 實現了穩定報酬。
在過去超過 50 年期間，道瓊公用事業指數對 Nasdaq 的 beta 僅為 0.5，這意味著從風險調整後的角度來看，公用事業股的報酬表現優於 Nasdaq。
— Richard Bernstein, CEO, Richard Bernstein Advisors
投資者對 AI 主導的「獲利例外論」進行定價
市場估值持續反映出一種由 AI 驅動的「獲利例外主義（profitability exceptionalism）」。
也就是說，投資人預期 AI 將顯著提升企業獲利能力，並願意為此支付較高的股價。
然而，若這樣的成長預期無法兌現，與債券相比，美股估值顯然顯得昂貴。
— Max Grinacoff, head of US equity derivatives, UBS
當下，投資人正在選擇相信 AI 的未來。
科技產業雖然是標普 500 中全球曝險度最高的板塊，但投資人仍願意支付高於平均的估值倍數，只為參與這段可能主導未來十年的迷人敘事。
問題在於，AI 概念股的交易邏輯能成立，直到它不再成立的那一天……
目前尚未陷入衰退，但關稅與其他壓力可能會讓就業市場開始鬆動。
科技股的市場預期已極度高漲，一旦現實落空，可能導致市值劇烈下修。
這也是為什麼投資組合的平衡配置極為重要——你是在修正個人投資中股市表現失衡的結構性風險。
— Callie Cox, chief markets strategist, Ritholtz Wealth Management
市場廣度（即超越標普 500 表現的公司比例）正逐漸收斂，並且越來越頻繁地觸及低點。
這種市場表現高度集中的模式，在 1990 年代末與 2000 年初的科技泡沫時期也曾出現。
當時，一旦市場廣度收斂到極端水準，標普 500 通常會在短期內出現修正。
然而近年來，即使市場廣度狹窄，股市仍持續上漲，這某種程度上反映出帶動行情的大型股品質之高。
— Nicole Inui, head of US and Latin America strategy, HSBC
「場外現金」並沒有那麼高
當人們觀察貨幣市場基金（money market funds）中的資產規模時，經常會強調「場外現金」這個論述；然而，若將其作為整體股市市值的比例來看，這股資金的實際影響就顯得微不足道。
— Liz Ann Sonders, chief investment strategist, Charles Schwab
歷史高點也並非不是買進良機
無論是從6 個月、1 年、2 年、3 年或 5 年的時間區間來看，標普 500 指數平均都能產生正報酬。
但根據摩根大通資產管理的數據顯示，若投資者是在歷史高點（all-time highs）進場，這些期間的平均報酬其實更高。