此前 Rosenblatt 舉辦的第六屆 AI 科技峰會，其中 7 家參與了火爐邊談話。Rosenblatt 最看好的三家公司也在其中：Lumentum (LITE)、Coherent (COHR) 與 Applied Optoelectronics (AAOI)，這些公司主要生產磷化銦（InP）雷射、光元件、光收發器以及 NPO/CPO 解決方案。全場討論極為正面，主要的產業重點如下：
需求遠超供給： 訂單可見度已延伸至 2028 日曆年（CY28）。
CPO/NPO 需求增加： 部署時程並未推遲。
Scale-Up（縱向擴展）光學機會開始啟動： Scale-Out（橫向擴展）初期的擴張已經開始，而 Scale-Up 的放量將於 2027 日曆年中（mid-CY27）啟動。Scale-Up 光學潛在市場規模（TAM）最終將比 Scale-Out 大約 3 倍。對光線廠商而言，Scale-Up 是 100% 純增量的 TAM；而 Scale-Out 的 TAM 雖有助於營收，但會對傳統光收發器 TAM 產生替代效應。
中國競爭威脅有限： 儘管中國雷射製造商可大幅增加產能，但在可預見的未來不太可能推低雷射價格，因為他們持續落後市場領導者約 2 個技術世代（Nodes），特別是在 CPO/NPO 雷射領域。
雷射價格近期將持續快速環比增長： 雖然價格漲幅隨時間可能趨緩，但長期協議（LTA）應能在本十年結束前鎖定優於歷史常態的價格漲幅。
Rosenblatt 重申對 LITE、COHR 和 AAOI 的「買入（Buy）」評級。
Scale-Up 光學 TAM 最終應比 Scale-Out 大約 3 倍
每 GPU 的 Scale-Up 發射器頻寬需求比 Scale-Out 高出 9 倍；然而，多層交換器拓撲所需的光連結數為 Scale-Out 的 3 倍，最終使 Scale-Up 擁有 3 倍的總市場規模優勢。至關重要的一點是，這對光廠商而言是 100% 增量的 TAM，因為他們目前在 Scale-Up 領域的佔有率為零。
在 Scale-Out 網路中，CPO 可直接替代傳統的可插拔光收發器。然而，只要超高功率連續波（UHP CW）雷射的平均售價（ASP）超過 $N \times \text{EML ASP}$（其中 $N$ 為光分路比 4 或 8），CPO 就能創造增量雷射 TAM 機會。整體而言，雖然 Scale-Out 仍能增進廣泛市場的營收，但 Scale-Up 提供了一個更大且更有吸引力的長期擴展機會。
雷射 ASP 將持續成長，但增速隨時間趨緩
100G/200G EML 與 CW 雷射現貨價格近期呈季增（Q/Q）高單點數至低雙點數（HSD to LDD，約 7% - 13%）的顯著漲幅。隨著 Lumentum 和 Coherent 訂單中轉向 LTA 的比例增加，我們預計 ASP 年增幅將回落至 15% 到 20% 的常態水準。雖然相較於近期的價格暴漲有所減速，但與 AI 時代前每年典型的 10%–20% 價格侵蝕（降價）相比，此軌跡仍極為有利。
我們對中國雷射廠商的競爭威脅擔憂正在減少，他們距離生產 300mW 雷射仍需數年時間，且預計將長期落後美國供應商約 2 個技術世代。最重要的是，排名前 1–2 的領先世代驅動了產業絕大部分的 ASP 與利潤，限制了中國競爭對手對市場最肥美領域施壓的能力。雖然中國製造的 1.6T 矽光子光收發器雷射可能在未來 18 個月內變得更有競爭力，但美系廠商護城河最深的 CPO 高功率與超高功率（ULH）雷射，才是市場未來的核心趨勢。
光通訊公司之核心 Takeaways
Lumentum (LITE)： 在磷化銦 (InP) 雷射、1.6T 光收發器、光電路交換器 (OCS) 及 NPO/CPO 架構上展現產業領導力與卓越執行力。終端市場需求加速，公司處於供不應求狀態，同時新產能上線速度快於預期。隨著低毛利的 1.6T 光收發器出貨放量，毛利率仍具備進一步擴張的能力。市場對其 CY28 達每股盈餘 (EPS) ~$60 美元的能力可見度提升，重申「強力買入 (Strong Buy)」評級與「加碼 (Overweight)」配置。
Applied Optoelectronics (AAOI)： 展現強烈信心，認為持續的資本支出將帶來實質回報。在強勁終端需求支持下，產能將持續售罄至少一年以上，客戶願意為其美國本土製造付出溢價。AAOI 的核心差異化在於垂直整合：內部自行生產雷射二極體，並已向 5 家潛在客戶提供 300mW CPO 雷射樣品。隨著多個擴產計畫推進，AAOI 有望將其光收發器市佔率從目前的低個位數提升至 10%–20%。重申「買入」評級與「首選 (Top Pick)」指定。
Coherent (COHR)： 準備在 FY27 實現營收加速成長的同時保持穩健的毛利率擴張，營運營收動能將延續至 FY28。隨著公司接近其目標毛利率門檻，預期管理層將在 OFC 2027 前後提高其長期財務模型。公司在 CPO 關鍵組件（光隔離器、高速光電二極體、保偏光纖 PM fiber）擁有深厚技術護城河。長期來看，預計 COHR 和 LITE 將獲得相當的利潤率表現。重申「買入」評級。
Lumentum (LITE)
AI 結構性改變光學；InP 不可替代： 管理層將當前形勢定位為「一場革命，而非演進」，隨著銅纜達到物理極限，AI 將光學的角色從連接計算與記憶體轉變為連接計算核心。磷化銦 (InP) 被形容為不可替代，因為矽產生的是熱而非光，InP 雷射晶片未來將加速整合至矽光子平台上。營收成長約由 1/3 的價格/產品組合（Pricing/mix）與 2/3 的產能擴張驅動。
跨三座晶圓廠的三階段 UHP 雷射擴產計畫；泵浦產能翻四倍： 擴產分為三個階段：聖荷西 Rose Orchard 廠（第一階段，至 1H 2027）、英國 Caswell 廠增加產能（第二階段，進入 2028）、北卡羅來納州 Greensboro 廠（第三階段，2028+）。在規模方面，泵浦雷射產能預計在未來 12-18 個月內翻 4 倍，管理層直覺甚至需要更多。Greensboro 廠計畫於 2028 年轉向 6 吋晶圓，但目前 6 吋 InP 晶圓良率過低，且約 ~0.1mm 的基板處理仍是重大挑戰，產業預計還需要 2 年時間才能解決這兩個問題。基板供應已透過與日本廠商簽署的 7 年 LTA 及與 AXT 的協議得到保障，且在美國、日本和歐洲的跨區域晶圓廠佈局降低了中國出口管制風險。
中國競爭威脅已被折現 2 年以上： 中國雷射製造商受到密切關注但威脅性已被大幅折現，因為目前的設計僅限於 ~70mW，升級至 150mW 或 400mW 需要全新的雷射設計而非漸進式改進。量產執行而非設備購買才是最難的部分，管理層預計在出現可信威脅前至少還有 2 年以上的時間。最好的防守就是快速擴充 Lumentum 產能，讓客戶沒有理由另尋供應商。
OCS 營收季增翻倍；1.6T 供貨給兩家大型 Hyper Scaler： OCS 營收預計在未來幾個季度內季增 (Q/Q) 翻倍，過去的失誤歸因於製造和工程量產問題而非設計缺陷。1.6T 光收發器正向兩家主要 Hyper Scaler 出貨，先發優勢帶來了更好的定價與市佔率，管理層目標是在快速擴充高毛利組件的同時，將光收發器維持在營收組合的 ~25%。
在 3-4 個季度內實現 20 億美元季營收目標進展順利： 本季營收指引為 12.5 億美元，3-4 個季度內達 20 億美元季營收的目標依然穩健。毛利率與營業利潤率預計在未來 3-4 個季度逐漸上升，隨著富含高毛利組件的 Scale-Up 業務加速，預計 2H 2027 將出現更顯著的毛利率拐點。
Applied Optoelectronics (AAOI)
自研雷射晶圓廠加上美國自動化生產是核心差異： AAOI 的兩大核心賣點是其自研 InP 雷射晶圓廠搭配在 800G 與 1.6T 上的高度自動化美國本土光收發器生產。地緣政治不確定性正促使客戶轉向美國供應鏈；客戶正進行風險規避。管理層認為不太可能立即實施強硬禁令，更有可能採取漸進式強制分離，並將 Coherent、Lumentum 與 Nokia 視為同受惠者。在 LTA（長期協議）方面，AAOI 選擇性地延後簽署，因為客戶希望獲得數量彈性與價格鎖定，而 AAOI 則希望在供不應求加劇時獲得價格上漲空間，預計談話籌碼將進一步向 AAOI 傾斜。
Q3 800G 目標季增約 5 倍；產能至少售罄至 2027 下半年： 兩家主要 Hyper Scaler 客戶正在拉動 800G 需求，另有幾家較小客戶正在採購或認證中。受益於台灣新增產能，Q3 800G 營收目標季增約 5 倍（達到 6,000 多萬美元區間）。目前產能略高於每月 20 萬組，目標年底達到每月 65 萬組，德州 Sugar Land 的第一個擴建區將於 2026 年底上線，並在 2027-2028 年做出顯著貢獻。產能至少售罄至 2027 下半年，新的 Hyper Scaler 詢單已被拒絕。
2 億美元訂單帶動 1.6T 量產： 在已公佈的 2 億美元 1.6T 訂單中，預計約 7,000-8,000 萬美元將於 Q4 實現，其餘將延續至 2027 上半年。額外的 1.6T 客戶認證正在進行中，未來的訂單預計將源源不絕，但並非所有訂單都會發布新聞稿。800G 與 1.6T 的光收發器定價未面臨顯著下行壓力，目標是中和歷史上每年 10-15% 的價格跌幅。鑑於高功耗和昂貴的 DSP，管理層對數據中心內部廣泛採用相干光學（Coherent optics）持懷疑態度，但存在分眾應用市場，若有需求 AAOI 可生產相應雷射。
Scale-Up 是雷射的主要機會；CPO 雷射已就緒但受限於產能： 管理層指出，整個產業的晶圓產能遠遠不足，所有參與者的投資都在加速。AAOI 新增的雷射廠產能（僅限休士頓地區，無海外雷射生產）時間點設定在 2027 下半年的 Scale-Up 量產期，德州 160 万平方英尺的房產主要分配給光收發器，相當一部分給雷射。在 CPO 雷射（300-400mW）方面，AAOI 規格具競爭力，但目前僅少量出貨評估樣品，產能小於 Coherent、Lumentum 和 Broadcom。有五家公司正在進行積極的 CPO 討論，部分也在討論 NPO，目標是 2028 年爭取多家 CPO 客戶。管理層預計 CPO 將先於 NPO/XPO 整合出現，Nvidia 的目標是在今年底前推出 CPO；由於 EML 需求相對下降，CW 雷射是主要焦點。AAOI 仍維持 4 吋晶圓生產，所有新設備均具備 6 吋生產能力，僅在經濟效益有利時（最早 6 吋良率在全產業普遍偏低時）才會進行切換。
2026 年底毛利率退出率為 32-33%，低於原定 35% 目標；2027 年底 40% 的目標維持不變： 逆風因素包括加急運輸成本（預計在 2026 年第四季恢復正常）、基板價格上漲，以及因一位客戶將稀缺記憶體重新分配給更高速度節點導致的 100G 出貨量下降（預計將持續幾個季度）。邁向 40% 的路徑主要取決於產品組合（更多 800G 與 1.6T）而非良率提升；考慮到受到補助的中國競爭，40%-45% 是可能的，但非近期目標。CPO/NPO 帶來毛利上行空間，僅出售雷射的毛利率可能超過 60%，模組介於中間，若 CPO 在 2028 年快速規模化，綜合毛利率可能超過 40%。
資本支出龐大但回收期快；資金來源多樣化： 街對面的新工廠將於 11 月/12 月開始生產，首批 40-50 名新員工正在接受培訓，預計 2026 下半年的資本支出至少與上半年相當。基板供應可確保至 2027 年，並已鎖定 2028 年以上的承諾。該產業的 InP 基板來源涵蓋中國、日本和歐洲的 7 家供應商，出於出口限制風險，中國可能被降低優先級。收購 M&A 非戰略重點，因為收購來的晶圓廠與 AAOI 的自動化製程不相容。
Coherent (COHR)
產能（而非需求）是主要瓶頸： InP 產能過去 12 個月翻倍，預計未來 12 個月將再翻倍以上，上季雷射產量同比 (Y/Y) 增加 80% 以上。數據中心營收上季增長 66%，本季指引成長 80%+，而「超過 30 億美元」的年化營收退出率被定位為底線而非天花板。需求被形容為「極其強勁（Extraordinary）」，從器件產出到營收有一季的時間差，從晶圓投產到營收有兩季的時間差。
6 吋 InP 放量構成 3-5 年的護城河： 上季出貨的光收發器中有超過 50% 來自 6 吋產線，預計到下個日曆年底，該比例將達到 75%。德州 Sherman 廠是第一個 6 吋設施，瑞典 Järfälla 廠不久後上線，蘇黎世廠預計於 2027 下半年初實現量產。6 吋晶圓在現代標準化工具和已知好晶圓（KGD）基礎上可降低約 50% 的單晶粒成本，領先 2-3 年的先發優勢（於 2024 年 3 月宣布）被定位為 3-5 年的競爭護城河，目前尚無競爭對手在 6 吋線量產。內部雷射自供率已佔光收發器的 50% 以上且持續上升，但為了供應安全性，仍會維持外部供應商。
光收發器禁令將是利多但非必要： 市場份額轉移已經在進行中，在路透社發表關於潛在禁令的文章後，Hyper Scaler 以及 Nvidia/AMD 正積極從中國供應商分散，多家 Hyper Scaler 主動聯繫。管理層指出，美國供應商必須先為 Hyper Scaler 建立足夠的產能，才能可信地從中國供應轉移，並認為基板反制風險已透過跨多個大洲的五家 InP 基板供應商得到緩解。管理層還強調，黃仁勳出席 Sherman 廠破土動工儀式，以及 Nvidia 簽署包含 UHP 雷射的 LTA，都是對其雷射可行性的有力背書。
OCS TAM 上修至 40 億美元以上；相較於 MEMS 更偏好液晶（Liquid Crystal）： Coherent 出於可靠性、模組化靈活性和功耗考慮選擇了液晶技術。Coherent 正向目前部署的每家主要 Hyper Scaler OCS 設計出貨，液晶組件生產瓶頸已解決，應用正從 Scale-Out 擴展到 Scale-Up，包括 GPU 備用（GPU sparing）、動態計算分配以及跨集群的工作負載分配。OCS TAM 從原先的 ~20 億美元上修至 2030 年的 40 億美元以上。
毛利率朝向 42%+ 的目標推進： 毛利率在過去 9 個季度中有 8 個季度擴張，累計成長超過 660 個基點，數據中心光收發器（成長最快但毛利最低的領域）是主要的逆風。增量驅動因素包括 OCS、CPO、Multi-Rail 以及先進解決方案（均可提升毛利率且佔營收比重上升）、6 吋成本降低，以及 1.6T 定價相較於 800G 擁有更高的 ASP 與毛利率。營業費用占營收 18% 的目標已經實現，模型的更新預計在 2027 年初的 OFC 或 2027 年底附近的獨立投資者日公布。
PhotonLink CPO/NPO 平台將於下個月的 ECOC 發布： Scale-Out CPO 於本季出貨，Scale-Up 量產預計在 ~5 個季度後進行，在 VCSEL 與矽光子方案上均與多家 Hyper Scaler、GPU 及 CPU 製造商進行合作，部分客戶正平行推進兩種方案。Coherent 是全球最大的泵浦雷射供應商（全球市佔率約 65%），擁有獨特的無冷卻多晶片設計，Multi-Rail 為 Coherent 的自研創新，預計 2030 年內部 TAM 為 20 億美元。DCI 與 OCS 佔數據中心和通信業務（約佔總營收 80%）的 10-15% 以上，同比增長約 55%。更長期的機會包括量子計算與 Micro LED。
以成長的斜率來說 貌似光通這邊機會很大，之前好像有印象看到說要對這族群做波段 ，是因為估值很高震盪很多嗎?